作者是国金证券传媒和it行业首席分析师，来自“国金互联网加娱乐怪盗团”的微信群众或裴培。

it行业将进入“更严格的监管”时期：自2014年以来，“互联网” 在“全民创业、万众创新”等国家政策的加持下，it行业享受了几年的“宽松控制”阶段。整个互联网行业的创新得到了主管机构的鼓励和完善，简化管理，下放权力，实施“适当控制”。然而，自2017年下半年以来，我们观察到了国家政策的关键变化，监管环境更加严格，更加重视社会效应和风险控制，以法律法规、文件和窗口指导的形式加强监管。可以说，it行业将进入“更严格的监管”阶段。

游戏和视频行业的监管风险仍在积累:自2018年3月下旬起，游戏版本号暂停分发；8月底，新闻出版署发布了“游戏总量调控”政策，很可能是8月份制定的。这表明游戏市场面临的监管风险仍在积累。视频行业也是如此。今年，绝大多数流行的短视频应用程序都受到了广电总局的采访或行政处罚，长视频平台也面临着更严格的内容和角色审批。

互联网与监管“法外之地”没有什么不同：一些投资者认为，互联网监管的核心仅限于泛娱乐内容行业，而不属于其他细分领域。然而，国家对网络金融和电子商务平台的控制也越来越严格，表明it行业没有“法外之地”。主管部门仍在出台帮助互联网发展的政策，但重点是“利用互联网促进传统产业的发展”。投资者必须认真重视和了解当前的政策取向。

互联网头部集中趋势更为明显：我们将互联网行业的投资评级从“买入”降低到“加持”，以反映更严格监管的影响。在任何细分领域，龙头公司都有更强的抗风险和更深的政策意识。从直播行业的经验来看，更严格的监管将在短期内抑制整个行业的改善，促进龙头公司的标准化、可持续增长，加快行业整合。我们认为，腾讯控股，阿里这两家唯一的“霸主”公司将长期受益；各行业的垂直领导者将比中小企业占有更强的地位。

对焦“B端互联网”商业模式：过去，中国互联网的主要力量是C端（客户）交易，无论是立即（收费、自营电子商务）还是间接（广告、佣金）；近年来，随着企业需求的改善和支付习惯的培养，B端互联网的兴起趋势显著。主要从事中高端人才招聘天下猎聘有才、主要从事微信电子商务技术服务中国有赞和微盟都是其中的佼佼者。B端互联网企业将受到环境控制的影响，但缓存空间大，立即损害小，是投资者解决风险的更好选择。

互联网出海的重要性不断提高：腾讯、阿里、今日头条等互联网巨头拥有庞大的海外业务和海外战投。游戏市场上有很多“出航型”上市公司，今年全行业更加注重出海的战略地位。电子商务出海也在如火如荼地发展。互联网出海有两层含义:一是填补中国市场在国外市场遇到的困难，二是响应国家“一带一路”“文化输出”的号召，争取政策支持。

it行业正进入“监管更加严格”的时代

自2014年下半年以来，中央领导人多次发布适用it产业发展和网络创业的号召，各主管机构发布了多项政策法规。这一时期，it行业经历了相对宽松的监管环境，在一定程度上促进了业绩的提升。然而，近年来，我们看到了监管环境的变化，it行业正进入“更严格监管”的时代，标准化经营和社会效应已成为政策的关键。

近年来，it行业面临着相对宽松的监管环境

2014年9月，李总理在夏季达沃斯论坛上首次提出“全民创业，万众创新”。11月，首届世界互联网大会在乌镇举行。李总理发表重要讲话，强调互联网是“全民创业创新”的新工具。2015年3月，《政府工作报告》首次写入“互联网” 马化腾在当时两会给出了“互联网”和“全民创业，万众创新”两个概念 提高到我国战略层面的提案。很快，国务院出台了一系列激励it行业创新的法律法规和通知，国家发改委带头建立了两个部际联席会议制度。

2015年7月，国务院发布了“互联网” “行为实施意见给出了11项关键行为和7项确保适用。2017年1月，中共中央办公室和国务院办公室联合发布了《关于促进移动互联网健康有序发展的意见》，充分肯定了移动互联网对中国经济、民生和安全的意义，规定要充分利用中国移动互联网的优势。在细分领域，国务院发布了促进电子商务产业发展的计划，并发布了“互联网” 流通“互联网” “政务”“互联网” 先进制造业“互联网” 各种实施意见，如医疗卫生。可以说，2015-17年，互联网行业的监管环境相对宽松。

2018年，中国仍在发布“互联网” “部际联席会议仍按时举行相关文件或公报，互联网行业的优惠政策尚未停止。然而，政策的关键变化发生了一些变化：更强调“it产业对传统产业的促进作用”，而不仅仅是促进it产业本身的改进。中国经济已进入供给侧结构阶段，“结构调整”是当前的重要环节，it行业当然也需要“结构调整”。这些变化是正常的，是市场发展成熟后的必然选择。

互联网是一个新兴产业。长期以来，监管机构一直在探索“保持增长”和“调整结构”之间的平衡。我们认为，从2014年到17年，监管机构更加关注互联网在促进整体经济方面的作用，关注“保护增长”；近年来，监管机构更加关注互联网行业的社会效应和法律法规，关注“调整结构”。从长远来看，it行业不是“法外之地”，有序控制是实现高质量发展的前提；但从短期来看，更严格的监管环境肯定会抑制业绩改善，使行业进入自己的“供给侧结构”阶段。

各部委颁布的政策措施和“简政放权”行为

“全民创业，万众创新”和“互联网” 在两项政策的推动下，国家各部委出台了帮助it产业发展、鼓励创新业态、做大做强的政策措施。毫不夸张地说，如果没有各部委和地方政府的密切合作，近年来互联网行业的增长就不会那么快，许多“独角兽公司”肯定不会出现。以网络金融和网络游戏为例。

网络金融：在线支付、在线消费信贷、P2P、早在2013年之前，网上金融产品分销、众筹等互联网金融业态就发展起来了。2014年，《政府工作报告》首次写入“网络金融”；央行副行长李东荣在当时的“两会”上表示，网络金融是一件新事物，应该发挥其积极作用。2015年7月，央行等十个部门发布了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》

截至2015年，网络金融的“牌照体系”已基本完善，“一行三会”各自控制七张牌照。在实施过程中，央行注重“精简行政、下放权力、适当控制”，对互联网公司的金融改革采取激励政策；地方金融办公室在监管中发挥了重要作用，对当地注册的网络金融公司普遍友好。

然而，自2017年以来，在央行的“去杠杆化”要求下，互联网金融业面临的监管压力显著增加，尤其是在消费信贷等领域。2017-18年，蚂蚁金融、京东金融等知名企业纷纷表示，将重点从“金融服务”转向“金融技术服务”可以说，网络金融的监管逐渐从宽松转向严格。

网游：游戏市场在国务院关于互联网行业的文件中没有明确发生；然而，国务院倡导的“简政放权”和“创业便利化”最初是对游戏市场的最大帮助。在古代历史上，中国游戏产业的监管呈现出“权力不清、政出多门”的趋势。2009年新闻出版署与文化部关于魔兽世界审批权限的争论依然记忆犹新。2014年7月，中国广播电视总局副局孙寿山在ChinaJoy大会上公布了游戏行业三大“简政放权”政策:扩大游戏企业属地试点，简化网络游戏审批步骤，简化网络游戏在线出版管理方法。

2016年，广电总局加强了对游戏版本号的监管，规定无版本号的游戏不得经营。但在实施过程中，文化部、广电总局采取了高效务实的态度，国内手机游戏赢得了“备案绿色通道”在获得版本号之前，一些游戏可以以“不删档测试”的名义提前免费运营。绝地生存战场就是一个例子。

2018年，游戏市场监管发生变化：游戏版本号于3月28日后暂停分发，尚未修复；文化部游戏备案渠道一度关闭；8月30日，《儿童青少年近视综合防治实施计划》提出了“网络游戏总量监管”政策。虽然《王者荣耀》等热门游戏在2017年引发了舆论争议，但监管政策并没有发生本质的变化；如今，监管越来越严格已经成为事实。

“帮助互联网”并不意味着“帮助消费互联网公司”

从政策法规的角度来看，中国对互联网的支持还没有结束：2018年政府报告提到“互联网” “七是创造历史记录；近年来，国务院发布了“互联网” “政务”“互联网” 去年11月，医疗健康实施意见和“互联网”两项实施意见 实施先进制造业的意见，可以说“互联网” 还占据了中国经济战略的一席之地。然而，中国的“互联网援助”并不意味着帮助我们熟悉的it行业——归根结底，大多数互联网上市公司都是消费者互联网公司，国家目前的政策重点是“让互联网赋予传统产业权力”。

《关于深化互联网》于2017年11月发布。 以先进制造业发展工业互联网为例，文件列出了六个重要项目，所有围绕通信技术、主要设备、工业领域和信息安全行业，完全没有提到与消费者互联网行业的联系，甚至没有提到电子商务、物流等行业。在讨论对工业物联网的财政支持时，根本没有讨论网络财政的支持作用。

同样，2018年4月发布的《关于促进互联网》 在《医疗卫生发展指导意见》中，只提到“允许医疗机构发展互联网医院”、“适用医疗卫生机构、符合条件的第三方机构建立互联网信息平台”、“鼓励医疗卫生机构与互联网公司合作”，重点是鼓励医疗行业的“互联网”，而不是鼓励it行业参与医疗卫生行业。

一般来说，我们认为中国仍在帮助“互联网”的发展，但它侧重于互联网对传统产业的更新和转型，特别是制造业和民生产业，而不是鼓励消费者互联网产业的扩张。

一般来说，我们认为中国仍在帮助“互联网”的发展，但它侧重于互联网对传统产业的更新和转型，特别是制造业和民生产业，而不是鼓励消费者互联网产业的扩张。从资本市场的角度来看，“工业物联网”属于通信、电子和软件行业，而不是一般意义上的it行业。对于目前的互联网领导者来说，制造业、信息安全和民生并不是他们的优势。他们的项目集中在客户（C端），而不是商业组织（B端），不会成为当前国家政策的关键受益者。

互联网监管“新形势”：严格遵守政策，重视社会效应

互联网产业规模较大，任何目标市场都具有极其重要的经济和社会意义。自2018年以来，中国主管机构越来越重视互联网的“社会效应”和意识形态效应；这种关注不一定反映在新政策和新文件中，但也可以加强原制度的实施。在这种情况下，互联网企业逐步加强自我审批和自我调控，防止接触控制底线造成本质损害。

游戏市场：监管风险仍在积累，尚未释放

2018年8月15日，新浪、搜狐等门户网站引用彭博社关于“中国网络游戏审批暂停”的报道。在腾讯第二季度分析师电话会议上，腾讯高层确定游戏版本号将在不久的将来修复和分发，广电总局推出了“绿色通道”系统，允许一些游戏在没有版本号的情况下逐步收费。此后，金山软件、游族网络等公司管理层在财务报告电话会议上也表现出了类似的看法。游戏行业的监管风险似乎正在解决。

但是， 提出“网络游戏总量调控”制度，使整个游戏市场措施手不如。事实上，在8月2日发布的《儿童青少年近视综合防治实施方案》征求意见中，网络游戏的观点并没有受到限制；在8月30日发布的公告中，“限制新运营游戏总数和未成年人使用时间”的政策得到了加强。这说明“总量调控”政策是8月后制定的，主管部门并没有放松游戏行业的心态，反而表现出再次收紧的趋势。

8月31日，《南方都市报》又报道了“征收35%游戏税”的说法，但Gamelook等专业媒体很快就避开了谣言。这种缺乏根据的谣言会引起市场焦虑，表明投资者和游戏行业的人对监管风险有很高的期望。我们认为，“游戏税”不太可能在不久的将来发布，因为主管部门的想法不是“分享游戏行业的利润”，而是“控制游戏的社会影响”。

游戏市场也在积极解决仍在积累的监管风险。腾讯、网易等主流游戏企业在今年的ChinaJoy会议上，注重两个战略方向:一是游戏出海，让游戏成为中国的“文化名片”；二是功能游戏，包括教育、实用、历史文化，使游戏能够立即发挥社会效益。游戏出海确实成了今年的一大亮点，腾讯的《绝地求生之战》《王者荣耀海外版》、网易的《荒野行动》在国外都取得了不错的成绩；然而，短期内不可能依靠国外市场来填补中国控制收紧带来的负面影响。

视频行业：控制行为反复发生，范围越来越大

在线视频行业，包括长视频和小视频，已成为2018年控制行为的焦点。火山、快手、抖音、甜瓜、第二次拍摄。绝大多数流行的短视频应用程序都受到了国家广播电视总局的采访或行政处罚；在长视频应用程序中，哔哩哔哩在受到批评后下线一个月。爱奇艺、腾讯、优酷等三大视频平台虽然没有受到处罚，但面临着节目审批更加严格、选秀节目监管严格、名称赞助加强管理的限制。

视频行业的监管压力不是暂时的，而是持续的。近年来，广电总局不止一次采访了快手、火山、抖音等短视频应用；长视频平台的内容审核越来越严格，几乎与电视内容审核的大小没有什么不同。监管风险爆发的形式包括：通报批评；处罚；暂停部分功能；下线部分内容；加强内容审查；所有临时下线应用，等等。

总的来说，今年广电总局对短视频行业的监管更加严格。由于长视频行业在过去几年里已经受到了几次控制行为的洗礼，短视频行业一直处于相对宽松的环境中。因此，我们看到流行的短视频应用程序轮流受到采访或惩罚，而长视频应用程序只解决了部分内容。与长视频行业相比，短视频行业的复杂性和变化速度也要高得多，对监管措施提出了更高的要求。

无论如何，视频行业的监管环境仍然比传统电影和电视媒体宽松：在线视听节目不需要获得广播许可证（龙标签），主要是内部审计；小视频基本上是在平台内部审计的帮助下；不符合监管政策的内容，经常可以在修改后重新发布。这说明主管部门不希望“抹杀”网络视频行业的创新能力，只希望增加对网络视频的社会影响力。

直播行业:监管风险提前释放，电子竞技不确定

近年来，网络直播行业已成为受监管伤害最小的互联网细分领域 。莫莫、YY等直播龙头企业的收入和利润增长并没有明显缓解，虎牙、盈科已经完成销售，斗鱼、麻椒也有上市计划。我们认为，这是因为直播行业已经提前释放了监管风险，完成了标准化运营。

2014-16年，广电总局多次清理整顿直播行业，通常打击色情、低俗内容和非法直播平台。从那时起，各大直播平台都建立了严格的内容控制，包括管理员巡查、按时截屏、后续追究责任、严厉查处不合规广告、赌博等情况。结论，直播平台出现头部集中的情况；直播以陌陌、YY、映客、麻椒、9158、主要有六个房间等，电竞直播主要有斗鱼、虎牙、熊猫、企鹅电竞、B站等。

直播行业的经验给互联网细分带来了启发:严格监管很可能导致头部集中，客户和资源进一步被少数大企业占据。控制不一定会“摧毁”一个行业，而是可能成为市场整合的驱动力。在这种融合之后，少数龙头公司可能会享受更长、更稳定的业绩发展期。游戏、视频、电子商务等领域完全有可能产生上述情况。

2018年，电子竞技直播成为直播行业的焦点。中国队在雅加达亚运会上赢得了LOL、AOV2表演金牌引起了官方媒体的欢呼。目前，电子竞技直播的情况非常微妙：一方面，游戏市场仍面临严重的监管风险，电子竞技直播作为游戏传播效果不一定会受到影响；另一方面，电子竞技已成为“为国家增光”、主管部门似乎应该给予优惠待遇，这是导出中国文化的重要途径。在可见的未来，上述差异仍将存在。

对于电子竞技直播行业来说，还有一个现实的监管问题：能否大规模开展竞猜活动？和体育比赛一样，电子竞技赛事也是一个热门的标底，但电子竞技直播平台却广泛害怕进行大规模的竞猜活动。理论上，如果不涉及真正的金钱交换，电子竞技猜测可能会获得许可，这将大大提高电子竞技直播平台的知名度。无论如何，主管机构现在还没有明确表示这个问题。

电子商务行业:不同于监管风险的“天堂”

一些投资者和媒体认为，由于与文化内容和意识形态无关，电子商务行业在网络细分领域的监管风险较小。然而，8月31日通过的《电子商务法》表明，电子商务行业绝不是“天堂”，主管机构非常重视电子商务平台的合规和自律，未来的监管将越来越严格。

《电子商务法》的监管要点包括:自然人店铺纳入监管范围，将给淘宝、微信微信官方账号/小程序、拼多多等自然人商家集中的电子商务平台带来巨大压力；建立电子商务运营商的纳税义务对C2C平台产生影响，因为中小店铺没有完全纳入税收体系；电子商务平台应该对商家的侵权负责，这对平台的知识产权管理提出了很高的要求；随着标准跨境电子商务的发展，跨境电子商务在税收、海关、检验等阶段将面临更高的合规成本。

本质上，中国电子商务行业已经进入了“品牌时代”：京东主要是自营电子商务和大型第三方，阿里巴巴的收入驱动力是品牌天猫平台。然而，阿里巴巴的淘宝平台及其近年来流行的拼多多和微信电子商务系统仍有大量的个人和中小企业商店；即使是中高端品牌也不仅需要天猫或京东旗舰店，还需要大量的小型分销店。然而，阿里巴巴的淘宝平台及其近年来流行的拼多多和微信电子商务系统仍有大量的个人和中小企业商店；即使是中高端品牌也不仅需要天猫或京东旗舰店，还需要大量的小型分销店。在宏观经济增长放缓的情况下，他们能否承担高合规成本仍不得而知。

电子商务行业与互联网金融行业密不可分：后者为前者提供支付方式和信贷资源，以促进前者消费额度的增加。自2017年以来，在央行“去杠杆化”政策的压力下，互联网金融公司已经减少了债务表，表明它们将在未来转变为“金融技术服务提供商”。这样，电子商务客户可用的信贷资源规模很可能会减少，成本也可能会上升。从长远来看，蚂蚁金融、京东金融等互联网金融公司将为电子商务客户连接传统金融机构资源，实现新的供需平衡；然而，这一转型过程不会在一夜之间实现。

此外，中国电子商务产业正进入“社会电子商务”和“内容电子商务”的时代——品多多的崛起验证了前者，阿里巴巴对文化娱乐产业的大量投资代表了后者。电子商务不是一个孤立的领域，它与游戏、社交网络、视频、信息等互联网业态的关系越来越高。淘宝直播、淘宝头条、微淘群等大量“泛内容”功能存在于淘宝平台内部。在这种情况下，电子商务行业也暴露在内容行业面临的监管风险下，投资者应该认真对待这一风险。

在监管更加严格的时代，互联网投资者在哪里可以找到改进？

严格的监管环境并不意味着it行业缺乏投资机会。因特网市场规模巨大，总能找到一些投资亮点。我们认为，在未来几个季度，投资者应该关注以下趋势：监管风险上升导致的“头部集中”趋势；大势所趋的“B端”（面向商店）互联网商业模式；互联网出海。特别是后两种趋势将在未来不断创造新的“独角兽”公司。

总体趋势：互联网资源进一步集中在头部

在2017年9月的深入报告《移动互联网下半年的生存之路》中，我们将流行互联网企业划分为“五圈”，以用户基础为横轴，客户粘性为纵轴。用户基数的衡量标准是MAU(月活)、DAU（日活）、注册用户等。；客户粘度的衡量标准是月均使用次数、使用时间、付费用户比例、竞争对手替代等。大家区分的“五圈”如下：

主宰：

目前只有腾讯和阿里巴巴达到了用户基数和用户粘均的最高值。它们都有一个庞大而完整的生态系统，不仅有助于其应用，而且通过战略投资渗透到互联网的每个角落。

潜在主宰：

用户群与用户粘性强，仅次于“主宰”，有可能成为“主宰”。典型的例子有蚂蚁金融、头条、微博、美团、快手等。然而，大多数“潜在主人”已经投靠了一个“主人”——蚂蚁金融和微博是“阿里”团队成员，美团和快手是“腾讯”团队成员。只有头条新闻没有接受来自“主人”的投资，有可能创造一个系列。

往日主宰：

用户基数巨大，但用户粘度不够，通常是PC网络时代崛起的“上一代霸主”，因为没有充分融入移动互联网环境而坠落。百度、奇虎360等是典型的例子。“过去的主人”可以以转型、并购等形式寻找新的活力，但道路很长。

部分主宰：

目标市场用户渗透率高，用户粘性大，但用户总量有限，难以开拓原有市场。比如RPG游戏领域的网易，二维领域的B站，数字阅读领域的阅读，陌生人社交领域的陌陌，各种垂直电商的应用，都是典型的“部分主导”。要么借助进一步挖掘现有市场的用户和转现，要么借助横向扩张，它们得到改善。

迷茫者：

一些用户群与用户粘在一起，但都不高，缺乏进一步上升的空间。这类企业，要么以更高的水平滑落，要么在创业上升的过程中找不到正确的定位，深陷“迷茫”状态。典型的例子有维品会、搜狐、美图等。如果找到正确的定位，“迷茫者”可能会兴起；他们也可以通过接受“主宰”或“潜在主宰”的投资进入更多的生态系统。

在监管环境日益严格的时代，我们预计行业资源和用户将进一步集中在头部，以“主导”为中心的生态系统的控制将进一步增强。逻辑很简单：首先，在任何行业，龙头公司都有很强的抗风险和对控制的理解。例如，腾讯和网易必须比中小企业受到游戏监管的影响。其次，跨越多个行业的互联网老板更不容易受到垂直行业监管的影响，根据资源再配置、并购整合等形式寻找新的增长点。

在不久的将来，我们可能会看到现场直播行业的历史在所有it行业重演：控制行为对整个行业产生了短期抑制作用，但中小企业退出速度更快，导致大企业市场份额飙升；在监管规模趋于稳定后，大企业继续享受标准化和可持续改进。从这个角度来看，腾讯和阿里巴巴仍将是最受益的，每个细分市场的领先公司都比中小公司更强大。

B端互联网业务:冉冉上升，瓜熟蒂落的方式

投资者所熟知的“it行业”实际上是“消费互联网领域”——无论是直接（收费、自营电子商务）还是间接（广告、佣金），绝大多数互联网上市公司也从客户那里获利。互联网企业从事C端（交易客户）交易，并将B端（商业客户）留给软件、通信等企业。

自2017年以来，上述情况发生了微妙的变化，“B端互联网企业”相继发布：人才招聘行业、微信电子商务SaaS行业是赞和微联盟、互联网数据服务领域的极光数据。这些企业不仅向商业客户收费，而且不严格依赖“流量实现”。例如，对于猎聘等中高端招聘网站，流量（普通用户）与商务客户（客户所有者、猎头）同等重要；对于赞、微联盟等电子商务技术服务和运营商，流量属于客户，不占用流量。我们不能简单地用互联网的“流量思维”来判断这类公司。

“B端互联网企业”的兴起是一种商业模式的发展：过去，投资者和企业家认为，中国的B端交易很难做到，远远低于C端交易的规模效益。如今，中国企业客户对优质、信息化服务的需求越来越高，支付意愿也越来越强。宏观经济增长放缓相反，企业客户必须提高自身效率，“b端互联网”的机会也更大。

在传统互联网公司中，“B端业务”的地位也在不断提高：阿里巴巴云已成为阿里巴巴增长最快的业务领域；腾讯云虽然规模小，但受到腾讯高管的高度关注；百度期待通过开发IOT（智能家居、汽车等物联网）操作系统，将许多OEM硬件供应商转化为自己的客户。未来无忧无虑的主要收入来源是企业客户，类似于猎聘网；58个城市和携程都有一定规模的公司服务业务，具有重要的战略意义；搜狗从腾讯获得的搜索服务支持中获得了更多的收入；宝尊电子商务的重要收入来自电子商务品牌的代理运营服务费。未来，传统互联网公司的“B端”趋势将继续。

“B端互联网公司”对控制没有免疫力，但有一定的缓存空间。例如，电子商务行业的严格监管将影响一些网上商店的销售，不会立即和全面地传递给技术支持和代理运营商；游戏市场确实受到了很大的监管，但游戏公司购买网络服务的想法可能会改善。我们认为，在整体网络监管风险没有充分释放的情况下，“B端互联网”的商业模式具有明显的优势，可以成为投资者的“避风港”。

“一带一路”和“文化输出”是互联网出海的重要任务

在今年8月的ChinaJoy会议上，腾讯、网易、完美世界、盛大网络游戏等主流游戏公司的高管将“游戏出海”纳入主题演讲的核心，并提出将游戏打造成中国的“文化名片”。《荣耀之王海外版》入选雅加达亚运会表演，《荒野行动》和《绝地生存战场》在日本和欧美市场取得了良好的战斗状况。开拓海外市场，不受中国控制行为的危害，符合主管部门的“文化输出”和“软实力导出”政策。

在2017年之前，中国的游戏出海产业已经非常发达，IGG、智明星通、昆仑万维、游族网络等企业拥有庞大的国外手机游戏和页面游戏业务。然而，当时中国游戏出海时，出现了“局部化”和“碎片化”的局面：在地理上，主要是东南亚和一些欧美国家；在类型上，SLG、ARPG、主要是休闲；腾讯、网易等游戏巨头在出航方面投入的资源很少。2017年以后，情况发生了翻天覆地的变化。网易给出了2020年外国收入占游戏收入三分之一的宏伟蓝图，腾讯也在商品、市场等环节增加了外国投资。国外市场不再是“填补国内市场”，而是“游戏市场的主要增长引擎”。

电子商务平台的出航趋势是无法阻挡的。2018年3月，蚂蚁金融老板彭磊辞职，转任阿里巴巴控股的东南亚大型电子商务平台Lazada CEO，阿里并向Lazada增资20亿美元。此外，阿里巴巴长期以来一直在印度市场对抗亚马逊。电子商务出海，特别是在东南亚、南亚等发展中地区，无疑符合中国的“一带一路”战略。我们坚信，虽然其他电子商务平台的国外扩张速度略慢于阿里巴巴，但我们仍将在国外支付更多的资源。

互联网金融业也是如此：2017年以前，支付宝和微信支付在海外的主要地位仍然局限于“中国游客”和“海外华人”，现在已经深入当地。以香港为例，微信支付和支付宝与多家银行建立了关联。支付宝还与长江和记实业战略合作，开设无人零售店。我们预计，蚂蚁金融、腾讯等互联网金融巨头将进一步将触须延伸到东南亚、日本、韩国甚至欧美市场。

互联网出海可以实现双层目的：一是中国互联网公司在一些外国市场具有商业模式、技术和资本优势，可以填补外国收入增长中国市场遇到的困难；二是鼓励“一带一路”和“文化出口”，出航响应国家号召，有利于赢得政策支持。我们预计，谷歌、亚马逊、Faceboook等全球互联网巨头迟早会成为中国。

投资建议

在互联网行业整体监管环境更加严格的情况下，我们认为有必要减少所有互联网行业的短期和中期预测。因此，我们将互联网行业的投资评级从“买入”降低到“加持”。一般建议投资者关注三类公司:龙头公司；b端互联网公司；互联网出海公司。

头部公司

腾讯控股

和

阿里巴巴作为中国it行业唯一的“霸主”公司，它肯定会受到更严格的监管环境的影响，但与其他竞争对手相比，它仍然处于更有益的地位。以游戏市场为例，腾讯对系统的理解、解决监管风险的经验和版本号储备必须比大多数中小型游戏公司强。阿里巴巴在电子商务行业的合规、税收和知识产权管理方面的经验也比大多数类似的电子商务平台都要好。控制飓风风席卷整个市场时，规模小、经营不规范的敌人首先退出，腾讯、阿里巴巴等龙头公司的市场份额将进一步增加。

从收入的角度来看，腾讯依赖游戏，阿里依赖电子商务广告和佣金；然而，这两个生态系统的触须已经渗透到所有的互联网细分领域。腾讯的长视频、数字阅读和版权音乐业务在中国遥遥领先。近年来，移动支付业务发展迅速。它还通过战争投资在电子竞技直播、小视频和电子商务领域获得了起点。阿里巴巴在文化艺术行业投资巨大，拥有庞大的长视频、直播和内容分发业务。云计算业务吸引了大量客户的需求，是蚂蚁金融服务的战略合作伙伴。所有细分行业的监管政策都不太可能动摇腾讯和阿里王国的基础。

b端互联网公司

天下猎聘有才

它是近年来“B端互联网”商业模式的代表：专注于中高端人才招聘，关键是向用人单位收费，创建B H C铁三角(顾主、猎头、人才)。与无忧未来、智联招城等竞争对手相比，猎聘网的核心优势是打造中高端用户画像，加大人工智能等研发领域的力度。目前，猎聘也在发展面向普通用户的收费模式，但预计未来客户需求仍将支付。除固定年费外，猎聘还以闭环服务等形式扣除更高的升值费用。虽然宏观经济的放缓会影响整体工作要求，但至少目前对猎聘中高端市场的影响非常微弱。

中国有赞

是第一家主要从事微信电子商务技术服务的上市公司。目前，主要收入来源是SaaS，开始扩展到增值服务、消费信贷和线下行业。2017年，微信applet的快速发展给电子商务和O2O商店带来了新的流量和场景。他们都需要一个功能齐全、可靠、易用的技术平台。此外，微信电商的社交和LBS也伴随着无尽的增值服务和金融服务需求。在美国，主要从事电子商务SaaS的Shopify和主要从事线下零售SaaS的Square都是好的标杆公司。2018年6月，有赞“迈开”微信生态系统，与快手电商平台签订战略合作协议，进一步开辟潜在客户空间。

出航型公司在游戏市场，IGG、指尖悦动，第七大道，游莱互动

都是以出航为主的企业，正从“部分出航”向“全球出航”迈进；

完美世界，中国传媒，游族网络，昆仑万维
来自海外收入的量也不小。网易的古代历史不是因为出航，而是根据《荒野行动》和《第五人格》，2018年成功涉足日本和北美市场。在电子商务领域，阿里巴巴在东南亚、南亚和欧美市场拥有最丰富的经验和最果断的战略；腾讯投资Sea (Garena)，在东南亚电子商务市场中起着至关重要的作用；

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